固收FM | 2022年下半年经济及债市展望
陈健恒
中金公司 研究部
固收研究负责人
站在现在这个时点上展望下半年，我们看到市场上有一些分歧，这个分歧点就在于，下半年普遍预期经济会有一些好转，如果按照历史经验，在经济有所回升的时候，通常利率水平会有一些回升。那么同时，在信用层面的风险还在扩散。我们总体认为，下半年可能在利率层面面临的市场风险不大。虽然市场是有预期担心利率回升，但是我们认为更可能是利率保持在低位，甚至长端利率会有补降。而关于信用风险，我们认为可能还会存在一定程度的风险。
经济在这次回升的过程里面，也伴随着跟过去不太一样特点。
第一个是疫情的反复性。 虽然我们看到六月份以来产复工经济的活动确实在回升，包括这些旅游、差旅、商务活动，或者服务性消费确实是有改善了,但是它在改善的过程里面，其实也面临着疫情反复的一些扰动，随着毒株的变异疫情的传播性也要更强。反映到经济增速上，我们站在同比的角度来看，可能看到经济波动会比较大，但是如果站在三年复合增速来看，我们看到其实从疫情爆发到现在，中国经济的复合增速总体来讲是有下降的。
那么经济增速的变化给我们这几年的感受是什么？就是利率水平，利率中枢在下降，是对应一致。所以就下半年来看，虽然说总体情况应该比四五月份好，但是也依然容易受到经济疫情反复的一些不确定性的困扰。这是我们想强调的第一个点，即与 2020年疫情不同，它的反复性、它的传播性都比2020年要强，使得经济的修复的强度斜率没那么高。
第二个就是关于债务杠杆。从债务杠杆的角度，过去经济回升通常都是因为债务杠杆的上升带来的，简单来描述，就是在刺激经济的过程里面，政府通常希望多放贷款，多发信用债，多发国债、地方债，通过更高的社融量的扩张来刺激经济。但我们也看到其实在最近半年至一年的时间，政府对债务杠杆的态度其实不像以前那么渴望或者那么强烈。最主要的原因是债务杠杆上升到现在这个位置，容易派生比较多的信用风险，使得政府对于债务杠杆的提升会有一些疑虑。
我们想强调这次不是简单在复制过去的行情，不是说经济一回升利率就回升了，而是经济的修复可能伴随的特征、债务杠杆的强度力度都跟以前不一样。尤其是在海外，比如说09年、20年全球经济很差，海外的国家都在大幅提升它的债务杠杆，但是这一次，从去年到今年我们看到因为海外的通胀压力很大，所以大部分的国家都在收缩、在去杠杆。而为什么大家觉得这次经济回升房地产的回升强度比较弱，实际上我们还是认为是杠杆的问题。
那么在海外这边也是不一样的，海外的流动性在持续性收缩。我们看到全球的流动性在收缩的过程里面，全球在综合去杠杆。今年上半年海外国家的社会融资在变慢。而美国股市跌的比较多，必然会对它的经济造成损伤。一方面消费的需求在下降，第二方面，很多的投资需求可能也会降温。我们看到美国消费下来后，零售商可能库存压力过高，一旦去库存，对中国影响是零售商采购的量会开始下降，也就是说我们内需虽然可能比上半年有一些修复，但是外需可能是下降的。
对短期来讲，美国继续要加息，但是到明年一旦美国经济掉的比较深，可能加息要停下来，甚至要降息。所以就反映在长端利率上不去，甚至最近在下降，我们也看到中美利差的倒挂。在这种情况下，对于中国来说，为什么不是特别担心利率上升？因为没有足够的资产，一方面企业居民融资需求不够，第二个站在政府自己的角度来讲，也没有大幅的去增加融资。
虽然今年货币政策是有放松，但降准降息的政策工具用的不多，整个利率水平下降其实也不是特别的明显，尤其是在长端利率上。回到债券整体的表现上，我们的核心观点还是认为利率不会上，甚至应该长端利率要补降。本质上还是因为杠杆不够强，融资需求受到了抑制。融资需求受到抑制的时候，从资金的供需矛盾来看，应该说利率还会下降。第二个就刚才也提到了中国经济的复合增速，对应的收入增速水平的下降，以及我们过去看到利率回升主要是靠高息资产，但是这次地产城投没有办法再提供高息资产。所以总体来讲去看下半年，普遍认为还是有资产荒在，以及我们从历史的统计数据可以看得到，利率的水平总体来说是在下降的。
当利率水平中枢在下降的时候，我们看到它变动幅度不一样。短端利率今年下降比较多，以及各种信用利差其实压缩的非常低，那么这个时候在整个利差的角度来看，所有利差都被压扁，唯一期限利差还很高。综合来讲，我们认为在利率的特征上应该还有一定的交易性的机会。对于信用角度来讲，两极分化，违约风险依然存在，就是我们所看到的机会与风险并存。
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